2010年6月11日紐交所上市的山東博潤(rùn)（NYSE:BORN），雖然被稱(chēng)為山東省第一家登陸紐交所的民營(yíng)企業(yè)，但并未帶來(lái)多少新聞效應(yīng)，知者寥寥。

山東博潤(rùn)以食用酒精為主營(yíng)業(yè)務(wù)，年?duì)I業(yè)額剛剛突破10億元人民幣。這家看似非常普通的企業(yè)，卻有著“近三年收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到30%、凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)80%”的炫目業(yè)績(jī)，這成為其打動(dòng)美國(guó)資本市場(chǎng)的有力籌碼。

我們之所以關(guān)注它，并非因?yàn)槠淦�亮的�?cái)務(wù)業(yè)績(jī)，而在于其在境外上市過(guò)程中，與監(jiān)管政策玩了一次極具典型意義的“貓鼠游戲”。山東博潤(rùn)的紅籌重組模式，是迄今為止對(duì)政策突破程度最大的案例，令商務(wù)部十號(hào)文幾近“一紙空文”。

因收購(gòu)變更主業(yè)，謀劃上市

山東博潤(rùn)最早于2000年12月，由王金淼、王繼寬、王培仁、王培利4 名自然人分別出資20萬(wàn)元人民幣、20萬(wàn)元人民幣、5萬(wàn)元人民幣和5萬(wàn)元人民幣設(shè)立（最早的企業(yè)名稱(chēng)為“海虹制鹽”）。山東博潤(rùn)最早的主營(yíng)業(yè)務(wù)并非食用酒精，而是工業(yè)鹽，因當(dāng)?shù)氐叵蔓u水資源豐富、鹽堿地多。

自2007年起，山東博潤(rùn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)從工業(yè)鹽轉(zhuǎn)向食用酒精。而其中一個(gè)重大轉(zhuǎn)折，便是介入收購(gòu)一家資金鏈斷裂的酒精加工企業(yè)。2007年7月，位于黑龍江大慶市的“安信同維酒精制造有限公司”資金鏈斷裂，隨后進(jìn)入破產(chǎn)重組程序。2008年7月，山東博潤(rùn)將其收購(gòu)，更名為“大慶博潤(rùn)”。經(jīng)此一役山東博潤(rùn)的產(chǎn)能增加33萬(wàn)噸，加上原有的16萬(wàn)噸產(chǎn)能，一躍成為全國(guó)最大的玉米酒精生產(chǎn)企業(yè)。而在山東博潤(rùn)收購(gòu)行動(dòng)的背后，得到了來(lái)自?xún)?yōu)勢(shì)資本的股權(quán)投資。

由于該項(xiàng)收購(gòu)以及PE資本的介入，山東博潤(rùn)開(kāi)始同時(shí)謀劃境外上市（其境外上市的計(jì)劃可能是PE方的主張）。當(dāng)時(shí)，山東博潤(rùn)經(jīng)過(guò)多次增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及更名之后，變成了如圖一所示的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中王金淼持股96.7%，其父王培仁持股3.3%。

眾所周知，民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外上市往往通過(guò)搭建“紅籌架構(gòu)”的方式進(jìn)行：實(shí)際控制先在境外設(shè)立離岸公司，然后由離岸公司收購(gòu)境內(nèi)的資產(chǎn)，再以離岸公司為主體申請(qǐng)境外上市。俗稱(chēng)紅籌上市。

山東博潤(rùn)以現(xiàn)有的“純內(nèi)資企業(yè)”股權(quán)結(jié)構(gòu)，能實(shí)現(xiàn)紅籌架構(gòu)的搭建嗎？我們需要先了解一下，政府對(duì)于民營(yíng)企業(yè)紅籌上市的政策監(jiān)管背景。

紅籌政策的博弈背景

由商務(wù)部等六部委發(fā)布并于2006年9月8日生效的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（俗稱(chēng)“十號(hào)文”），封堵了前文所述的民營(yíng)企業(yè)紅籌上市的路徑。

其中最具“殺手锏”的一條便是第11條：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。”

這個(gè)條款的含義是：用自己在境外設(shè)立的離岸公司，來(lái)并購(gòu)自己的境內(nèi)公司（也就是跨境關(guān)聯(lián)并購(gòu)），需要報(bào)商務(wù)部批準(zhǔn)，權(quán)限不能下放。然而，商務(wù)部雖然明確了審批權(quán)，但對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)，一概不予批準(zhǔn)。而跨境關(guān)聯(lián)并購(gòu)，恰恰是民營(yíng)企業(yè)境外上市的關(guān)鍵步驟，可謂政策恰恰卡在了脖子上。

自此，欲境外上市的企業(yè)便開(kāi)始了與政策的博弈，監(jiān)管的政策底線也不斷地被不同企業(yè)一點(diǎn)一點(diǎn)試探、一步一步突破。

突破一，境內(nèi)企業(yè)的控股權(quán)已經(jīng)由外資股東持有，后續(xù)轉(zhuǎn)移股權(quán)的關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為是否需要商務(wù)部審批？英利綠色能源（NYSE:YGE）即是這種情況，其通過(guò)境外股東不斷增資的方式，將股權(quán)逐漸轉(zhuǎn)移出境外。其宣稱(chēng)無(wú)需商務(wù)部審批，并實(shí)現(xiàn)了紅籌上市。此突破說(shuō)明，只要控股權(quán)移出了境外，紅籌架構(gòu)即無(wú)障礙。

突破二，境內(nèi)企業(yè)的控股權(quán)依然在內(nèi)資股東手里，未能將控股權(quán)轉(zhuǎn)移出境外，后續(xù)轉(zhuǎn)移股權(quán)的關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為是否要商務(wù)部審批？中國(guó)忠旺即是這種情況，其直接將境內(nèi)股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了境外股東，同樣宣稱(chēng)無(wú)需商務(wù)部審批，并實(shí)現(xiàn)了紅籌上市。此突破說(shuō)明，即使控股權(quán)沒(méi)移出境外，紅籌架構(gòu)也無(wú)障礙。（注：后來(lái)，商務(wù)部發(fā)布《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊(cè)》【2008年版】明確規(guī)定，十號(hào)文并購(gòu)的標(biāo)的公司只包括內(nèi)資企業(yè)，已設(shè)立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不參照十號(hào)文執(zhí)行。不論中外方之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也不論外方是原有股東還是新進(jìn)投資者。）

突破三，如果有一部分資產(chǎn)已經(jīng)置入了自己控制的外獨(dú)資企業(yè)，但是依然有一部分資產(chǎn)是以“純內(nèi)資企業(yè)”的形式存在，后續(xù)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為是否需要商務(wù)部審批？興發(fā)鋁業(yè)即屬于這種情況，通過(guò)外商投資企業(yè)吸收合并了原內(nèi)資企業(yè)。其也宣稱(chēng)無(wú)需商務(wù)部審批，且實(shí)現(xiàn)了紅籌上市。此突破說(shuō)明，只要有一部分資產(chǎn)搬出去了，通過(guò)吸收合并，紅籌架構(gòu)也可完成。

突破四，如果實(shí)際控制人原先已經(jīng)通過(guò)離岸公司持有了一家外商投資企業(yè)，而主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)皆屬于“純內(nèi)資企業(yè)”，把純內(nèi)資企業(yè)出售給自己控制的外商投資企業(yè)，是否需要商務(wù)部審批？長(zhǎng)甲地產(chǎn)即屬于這種情況，通過(guò)實(shí)際控制人持有的外商投資企業(yè)殼公司，將所有的純內(nèi)資地產(chǎn)企業(yè)收購(gòu)了。其也宣稱(chēng)無(wú)需商務(wù)部審批，并實(shí)現(xiàn)了紅籌上市。此突破說(shuō)明，實(shí)際控制人只要擁有一家已有的外商投資企業(yè)殼公司，即可完成紅籌架構(gòu)。

以上突破說(shuō)明，隨著時(shí)間的推演，政策底線被突破的程度不斷加深。如今王金淼面臨的情況是，不僅他實(shí)際控制的山東博潤(rùn)是“純內(nèi)資企業(yè)”，而且他甚至沒(méi)有在境外任何離岸公司持有任何一家外商投資企業(yè)。他如何做到不經(jīng)過(guò)商務(wù)部的審批，而把純內(nèi)資企業(yè)山東博潤(rùn)的權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外，并完成紅籌架構(gòu)的搭建呢？

最“前衛(wèi)”的買(mǎi)殼重組

在法律顧問(wèn)的參謀之下，王金淼選擇從第三方收購(gòu)一個(gè)十號(hào)文以前的外商投資企業(yè)，進(jìn)行買(mǎi)“殼”重組。

整個(gè)跨境重組，由王金淼的母親單女士（音譯）以境外身份實(shí)施。整個(gè)重組過(guò)程如圖二所示。

第一步：王金淼的母親單女士變換國(guó)籍身份，并在維京群島BVI設(shè)立了控股公司King river(BVI)及Golden Direction(BVI)。

第二步：2008年9月，單女士通過(guò)其所持有的Golden Direction（BVI），從第三方收購(gòu)了一家香港公司China High，中文名為“華飛企業(yè)”（圖二收購(gòu)一）。

第三步：2008年10月，為了籌集跨境收購(gòu)的資金，從境外吸收了三家PE機(jī)構(gòu)入股China High（圖二入股二）。

第四步：2008年10月27日，China High以16萬(wàn)美元的代價(jià)，從獨(dú)立第三方收購(gòu)了一家十號(hào)文生效前（2001年3月21日）設(shè)立的外商投資企業(yè)WGC，中文名為“濰坊雷特化工”（圖二收購(gòu)三）。

第五步：2008年12月15日，WGC以7650萬(wàn)人民幣的代價(jià)，全資收購(gòu)了山東博潤(rùn)的注冊(cè)資本（圖二收購(gòu)四）。

山東博潤(rùn)完成上述重組步驟之后，便形成如圖三所示跨境紅籌架構(gòu)。

令十號(hào)文幾近“一紙空文”

對(duì)于這一系列的操作，山東博潤(rùn)的法律顧問(wèn)出具的法律意見(jiàn)認(rèn)為，山東博潤(rùn)的跨境重組無(wú)須按照十號(hào)文第11條獲得商務(wù)部的審批。山東博潤(rùn)的招股書(shū)中有如下一段話(huà)：

“根據(jù)我們對(duì)目前的中華人民共和國(guó)法律的了解和我們的中華人民共和國(guó)律師的告知，根據(jù)十號(hào)文我們過(guò)去和現(xiàn)在都無(wú)須取得證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，因?yàn)橐韵率聦?shí)（1）我們過(guò)去和現(xiàn)在都不是一個(gè)特殊目的公司（SPV）；（2）對(duì)China High、WGC以及山東博潤(rùn)的收購(gòu)應(yīng)是受到如《關(guān)于外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定》和《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》這樣的法律法規(guī)約束，而不是十號(hào)文。”

山東博潤(rùn)的法律顧問(wèn)縱然可以這樣解釋?zhuān)瑔?wèn)題是，WGC收購(gòu)山東博潤(rùn)的行為，把收購(gòu)方與被收購(gòu)方都追溯到自然人，他們是母子關(guān)系，因而該收購(gòu)是典型的關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為，緣何就可以不受十號(hào)文約束呢？

山東博潤(rùn)的紅籌模式既然走成功了，就意味著它在前文“突破四”中所提及的長(zhǎng)甲地產(chǎn)的基礎(chǔ)上，完成了對(duì)政策的進(jìn)一步突破。山東博潤(rùn)的重組模式和長(zhǎng)甲地產(chǎn)較為類(lèi)似：由實(shí)際控制人王金淼擁有境外身份的親屬（母親），通過(guò)一家離岸公司控制一家外商投資企業(yè)“殼公司”，再將境內(nèi)的純內(nèi)資企業(yè)裝入外商投資企業(yè)，從而完成跨境重組。但是，長(zhǎng)甲地產(chǎn)重組中所用的外資企業(yè)“殼公司”是實(shí)際控制人一直就擁有的，而山東博潤(rùn)重組所用的外商投資企業(yè)“殼公司”是從第三方收購(gòu)而來(lái)的。因而，從法律突破層面來(lái)說(shuō)，山東博潤(rùn)比長(zhǎng)甲地產(chǎn)走得更遠(yuǎn)。

山東博潤(rùn)的紅籌上市最終能成功，幾乎可以說(shuō)，任何境內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)，只要實(shí)際控制人去境外設(shè)立一個(gè)離岸公司，之后去收購(gòu)一個(gè)十號(hào)文生效前已經(jīng)設(shè)立的外商投資企業(yè)，然后再用這家外商投資企業(yè)全資收購(gòu)自己的純內(nèi)資企業(yè)，即可堂而皇之地完成紅籌架構(gòu)。