11月7日，農歷立冬，中國債券市場步入近年來最嚴酷的一次寒冬。昨日銀行間市場10年期國債收益率達到4.29%，為近10年來最高值，[英國注冊公司]國家開發銀行（下稱“國開行”）所發行金融債券（下稱“國開債”）收益率同樣創下多年來新高。

對國開行這家全球最大的“債券銀行”而言，這是致命的挑戰。多年來，金融債發行一直是該行的主要融資渠道，目前國開債存量規模高達5.7萬億元，是我國債券市場僅次于財政部的第二大發行人。

在主權信用的“帽子”下，國開債發行利率一直很低，其與國開行貸款之間的利差正是其核心的盈利來源。若國開債不再享受債信零風險待遇，其發行利率將直線飆升，意味著該行利差空間大幅收窄，而一旦形成倒掛，則無異于滅頂之災。

昨日晚間，國開行宣布，銀監會日前發布《中國銀監會關于國家開發銀行債信問題的批復》（銀監復〔2013〕556號），明確該行2015年底之前發行的金融債券風險權重為0，直至債券到期，并視同政策性金融債處理。

“與以往三次債信批復相比，此次銀監會一次性批復了開發銀行2014年和2015年兩年的債信政策。”國開行相關負責人向《第一財經（微博)日報》記者稱，與以往三次銀監會“一年一延”債信批復相比，國開行債信的連續性和穩定性都進一步加強。

2007年以來，國開行率先啟動改革，[注冊BVI公司]并于2008年底成立了股份公司，不斷向商業性領域擴張。理論上，國開行不應該繼續擁有主權信用，但是鑒于國開行的特殊性與重要性，銀監會名義上一年一審、一年一批，不斷進行展期。

盡管如此，日益凸顯的平臺貸風險與日漸龐大的國開債規模，都令投資者倍感壓力。近年來，國開行債券發行成本整體高于農發行和進出口銀行，并迫使中央國債登記結算公司（下稱“中債登”）將國開債收益率曲線與其他兩家政策性銀行單列。

更嚴重的是，2013年年中以來流動性的大變局，令債券市場陷入了漫長的熊市。10年期國債收益率從3.5%一路上行至4.2%，短端收益率上行更加顯著。在利率市場化改革加速推進與貨幣政策穩中偏緊的背景下，市場距離拐點還很遙遠。

過去半年來，國開債1年期收益率從3.3%飆升至4.9%，5年期收益率從3.9%飆升至5.2%，10年期收益率從4.1%飆升至5.3%，整體上行幅度為120～160個基點，對應的是該行利差空間的急劇萎縮。

中債登最新數據顯示，今年前10月，國開債累計發行9870億元，去年全年其總共發行12250億元；截至10月末，國開債存量余額5.7萬億元，僅次于記賬式國債，不斷挑戰機構投資者集中度約束紅線。

從投資者構成來看，商業銀行占據絕對大頭，[注冊開曼公司]共持有4.39萬億元，占比達到77%。今年起實施的《商業銀行資本管理辦法（試行）》規定，商業銀行對我國政策性銀行債權的風險權重為0，對我國其他商業銀行債權的風險權重為25%。

據此粗略測算，一旦國開行喪失主權信用，商業銀行持有的國開債很可能按照25%計算風險，意味著商業銀行整體要計提1.1萬億元的風險資本金。