香港聯交所于上周就有關借殼上市、持續上市準則及其他《上市規則》條文修訂的咨詢文件刊發咨詢總結，并將正式修訂《上市規則》相關條文，本次修訂將于2019年10月1日開始生效。正如聯交所在咨詢總結中所言，“近年借殼上市盛行，上市地位價值大升，市場頻見大量相關活動。這些活動吸引投機炒賣，并且成為市場操控及內幕交易的溫床，也削弱投資者對市場的信心”。縱使聯交所不斷推出指導性文件監管造殼、養殼和買殼活動，借殼上市仍屢禁不止。此次新規修改，再次體現了聯交所對殼股活動嚴加監管的決心。
一、 香港借殼上市規則概要
所謂的“借殼上市”，實際上是指非上市公司收購上市“殼公司”的股份，并由上市“殼公司”收購非上市公司資產和業務的重組過程。在這個過程中，非上市公司利用收購上市“殼公司”并以定向增發、收購、置換資產等方式將其原有資產和業務裝入了上市公司體系中，目的在于規避聯交所及香港證監會對于首發上市公司及資產的相關監管規定。現行的《上市規則》對借殼上市的判斷設立了“明確測試”標準，并通過指引信確定了“原則為本測試”規則。
（一）明確測試
聯交所在《上市規則》第14.06(6)條[1]中對反收購行動（“借殼”）進行了約定。根據該條，聯交所對于反收購行動（“借殼”）的判斷分為兩種類型，第一種是上市發行人在進行非常重大的收購交易的同時，存在控制權變動的情況；另一種則是上市發行人在控制權發生變動后的24個月內，進行了非常重大的收購交易。該條款對于反收購行動的判斷屬于聯交所的明確測試，即上市發行人如若某項交易符合明確測試的量化指標，聯交所則將此項交易界定為反向收購，上市發行人從而需要按照新上市申請的要求獲得審批。
“明確測試”具體量化指標是指：（1）上市公司控制權變更不滿24個月；（2）上市公司向新控股股東收購資產：（3）所進行交易的5個財務指標里有一項超過100%。
（二）原則為本測試
聯交所在指引信《GL78-14》中提出了“原則為本測試”的概念，即如果一項交易雖然通過明確測試，但聯交所亦可應用原則為本測試的準則，從整體和實質上確定某項交易是否構成規避被認定為反向收購的一種方法。
原則為本測試所考慮的準則包括：收購相對發行人的規模；所收購業務的質量；發行人于收購前的業務性質及規模（例如是否為殼股公司）；發行人的主要業務有否出現任何根本轉變；過去、建議中或計劃中的其他事件及交易，連同該收購會構成一連串的安排，以規避反收購規則；及向賣方發行任何受限制可換股證券，使賣方擁有發行人的實際控制權。
若聯交所認為某項收購交易未能通過原則為本測試，則會將該項收購交易認定為“極端交易”從而要求適用反收購規則。
二、 本次主要規則修訂
本次借殼新規的制定主要是在原規則的基礎上進一步收緊，主要體現在如下幾個方面：
（一）“明確測試”中限制交易時間延長
修改明確測試（i）使有關測試適用于發行人控制權變動后36個月內向發行人控股股東進行的非常重大的收購事項；及（ii）限制發行人不得在控制權變動之時或其后36個月內建議將其全部或大部分原有業務出售或作實物配發。聯交所亦可限制發行人不得在實際控制權（如原則為本測試中所載）轉手之時或其后36 個月內進行有關出售或作實物配發。
根據原規則，發行人控制權變更之后超過24個月注入資產通常不會被判定成借殼，而本次修改將注入一定規模資產“24個月”期限延長為“36個月”，同時，出售一定規模舊資產的限制也延長至36個月，導致發行人不得在控制權變動之時或其后36個月內對原業務及資產進行處置。發行人控制權變更后一定程度內不得剝離舊業務也無法裝入新的資產，這將嚴重的打擊殼資源資本運作空間及殼交易的積極性。
（二）“原則為本測試中”對控制權變動的認定收緊
本次修訂將指引信《GL84-15》編納成規，“原則為本測試”列入《上市規則》14.06（B）附注，將控制權變動的判定標準明確為（i）發行人控股股東是否有任何變動；或（ii）對發行人有實際控制權的單一最大主要股東是否有任何轉變。
由此，即便是持股未超過30%的第一大股東發生變動，其購買自己資產的非常重大收購也會被認定為反向收購。
（三）禁止透過大規模發行證券借殼上市
增加《上市規則》14.06D條，“如上市發行人擬大規模發行新證券(包括任何股份、權證、期權或可換股證券)換取現金以收購及/或開展新業務，而該證券發行按本交易所的意見是規避新上市規定及達致該新業務上市的方法，本交易所可拒絕批準該等將發行股份上市”。
本規則主要針對的是上市發行人通過大規模發行證券換取現金，當中牽涉到又或會導致發行人控制權或實際控制權轉變，而所得資金將用作收購及／或開展規模預計遠較發行人現有主營業務龐大的新業務。這類發行的作用無非是讓原不符合新上市規定的新業務得以上市。
該條不僅對募資收購資產并且對募資開展新業務也進行了約束。為了避免影響到發行人正常開展新業務時的疑慮，聯交所在指引信《GL105-19》中對該修訂內容的應用范圍進行了進一步說明，具體為：募集金額相對發行人而言非常巨大，且與發行人主營業務毫無（或只有極小）關連；新業務的規模將會遠遠大于原有的業務；有關投資者會透過認購證券而取得控制權等。
（四）嚴厲打擊養殼
修訂《上市規則》第13.24條，規定發行人須有足夠的業務運作并且擁有相當價值的資產支持其營運，其方可繼續上市。若交易所認為發行人的業務并非具有實質的業務及/或長遠而言并不可行及不可持續發展，則交易所可能會認為發行人不符合此條的規定。
修訂前，發行人只需有足夠的業務運作或擁有相當價值的資產即可，一些公司可通過進行一些簡單操作而無價值的業務維持上市地位；而現在，業務不足或資產不足、或會計師出現保留意見，任何一種都可能導致聯交所認為沒有足夠的業務運作，未來只有12個月的過渡期，過渡期后恐立刻收到停牌通知書，勒令停牌并在18月內糾正業務不足，18個月內糾正不成功將被永久除牌。同日發布的指引信《GL106-19》對聯交所將會如何判斷發行人是否擁有足夠業務運作作出了指引。
近期以來聯交所通過諸多政策修訂，打出了一套圍追殼股的“組合拳”，本次新規的制定更是聯交所在打擊借殼上市行動中的重要一步。新規賦予了聯交所比較大的自由裁量權，例如對于“極端交易”的認定、對于殼股的認定等方面，市場上普遍擔心是否將對上市公司拓展多元化業務、開展商業運作產生束縛效果。新規的執行是否能夠有效抑制香港市場上的殼交易行為，是否會對港股市場產生積極的影響還需要經過時間的檢驗。
[1]聯交所《主板上市規則》第14.06(6)條：“上市發行人的某項資產收購或某連串資產收購，而有關收購按本交易所的意見構成一項交易或安排（或一連串交易或安排的其中一部分），或者屬于一項交易或安排（或一連串交易或安排的其中一部分）；而該等交易或安排具有達致把擬收購的資產上市的意圖，同時亦構成規避《主板上市規則》第八章所載有關新申請人規定的一種方法”
